O caso Master e a regulação que não alcança os fortes

Marcelo Godke

No domingo, 20 de setembro, o Supremo Tribunal Federal (STF) determinou que a União avalie e revise, em 90 dias, três normas centrais da Comissão de Valores Mobiliários: a Resolução 175, que reformou o regime dos fundos de investimento; a Resolução 50, que trata da prevenção à lavagem de dinheiro e do conhecimento do cliente; e a Resolução 45, que disciplina a supervisão e o processo sancionador. O trabalho será coordenado pelo Ministério da Fazenda, com participação do Banco Central, do Coaf, da Receita Federal, da CGU, do Ministério da Justiça e da Polícia Federal. O pano de fundo é o caso Banco Master, e a decisão registra um fato constrangedor: em 2022, uma denúncia detalhada, que antecipava as irregularidades depois confirmadas, foi arquivada pela área técnica da autarquia sem diligência mínima.

A decisão é bem-vinda porque coloca o tema na agenda e fixa prazo. Mas é preciso ser franco sobre o que ela é e o que ela não é. Ela não muda regra alguma; ordena que o Executivo avalie e justifique se as regras devem mudar. E, sobretudo, ela mira o lugar mais fácil de mirar — a norma — quando o caso Master mostra que o problema está, em boa medida, em outro lugar.

O que se pode esperar da revisão. A Resolução 175 foi uma modernização necessária, mas, ao repartir funções entre administrador, gestor e custodiante, diluiu a responsabilidade pelo conjunto. Estruturas em que um fundo investe em cotas de outro fundo, que por sua vez investe em outro, têm usos legítimos — fundos de fundos, master-feeder, segregação de estratégias —, mas cada camada é um filtro de opacidade: quando o cotista é outro fundo, o administrador tende a tratá-lo como instituição regulada e a confiar no cadastro feito lá embaixo. Quando se empilham três ou quatro camadas, a confiança vira uma cadeia de suposições, e o dinheiro, ao chegar ao ativo final, já perdeu o nome. Aqui, a balança pende para uma regra fechada: identificação do beneficiário final até a pessoa natural, em qualquer camada, com verificação de que essa pessoa tem patrimônio, renda e histórico compatíveis com a posição. É essa checagem de capacidade econômica que desmonta o expediente mais antigo e mais rudimentar da lavagem, o “laranja” — a pessoa interposta que a estrutura de fundos não substitui, mas potencializa.

O que a revisão não deve fazer. A tentação, no calor do escândalo, é responder com mais artigos. A análise econômica da regulação recomenda cautela. Toda regra tem custo direto — o que o participante gasta para cumpri-la — e custos indiretos que costumam ser esquecidos: gestoras pequenas que saem do mercado, concentração em poucos administradores, taxas repassadas ao investidor e capital que migra para veículos menos regulados, o que pode aumentar o risco que se pretendia reduzir. A pergunta correta não é “a regra é mais rigorosa?”, mas “o benefício marginal supera o custo marginal?”. E, no caso Master, o gargalo não foi ausência de norma: havia dever de conhecer o cliente, havia dever de identificar o beneficiário final, havia dever de diligência. O que faltou foi aplicação. Quando o gargalo é o enforcement, o retorno de escrever regras novas é baixo e o retorno de investir em supervisão — gente, sistemas, cruzamento de dados entre Receita, Banco Central e CVM — é alto. A experiência norte-americana com a Sarbanes-Oxley é o lembrete de que a resposta a uma fraude pode custar ao mercado mais do que a própria fraude. Regra boa é a que aumenta o custo de fraudar mais do que aumenta o custo de operar honestamente.

O que falta na pauta. Há duas frentes que não estão nas três resoluções e sem as quais o trabalho nascerá incompleto. A primeira é a regulação do comportamento das próprias autoridades. Nos Estados Unidos, esse é um dos debates mais vivos do direito do mercado de capitais: o STOCK Act, de 2012, obrigou parlamentares e altos funcionários a divulgar suas operações; o Federal Reserve, em 2022, proibiu seus dirigentes de negociar ações individuais depois de escândalos envolvendo presidentes de bancos regionais; e há propostas no Congresso para vedar por completo a negociação de ações por legisladores. No Brasil, existem o crime de uso de informação privilegiada e a lei de conflito de interesses, mas não há um regime específico, transparente e fiscalizável para os investimentos e as relações com o mercado de quem regula, supervisiona, julga ou legisla sobre ele. Se a revisão não tratar disso — divulgação obrigatória de posições, vedação de negociar ativos de entidades reguladas ou sob investigação, quarentena, gestão cega de patrimônios relevantes —, deixará de fora uma das portas mais sensíveis do sistema: a que se abre por dentro.

A segunda frente é a condição de possibilidade da primeira. Regras sobre o comportamento de autoridades só funcionam se as autoridades puderem ser investigadas e punidas. No Brasil, as normas que criam foro por prerrogativa de função para determinadas autoridades — somadas à leitura que os próprios tribunais fazem das regras sobre a apuração da conduta de seus membros — produzem, na prática, um espaço em que certas autoridades, em especial no Judiciário, não são fiscalizadas por ninguém senão por seus pares. O caso Master deixou claro que a relação entre as esferas pública e privada não era claramente republicana. E não adianta o poder público exigir da CVM que fiscalize melhor o mercado se o próprio poder público decide que seus membros não podem ser investigados nem fiscalizados.

Duas observações completam o quadro. A primeira é que o problema não se resolve dentro das fronteiras. O “laranja” mais eficiente não é a pessoa física com CPF regular; é o veículo constituído em jurisdição opaca — a offshore, o trust — cujo beneficiário final não consta de registro algum acessível ao regulador brasileiro. Regular no Brasil sem cooperação internacional efetiva na troca de informações sobre beneficiários finais resolve a metade doméstica do problema e deixa a outra intacta. O que o Brasil pode fazer é usar o poder que tem: condicionar o acesso ao seu mercado à revelação do beneficiário final até a pessoa natural, e tratar a jurisdição que não permite verificá-lo como fator de risco, e não como dado a aceitar de boa-fé. A segunda é que a decisão, ao listar falhas, sugere autoridades inertes — e isso é injusto. Banco Central, CVM, Coaf e Receita alteram a regulamentação com frequência, conforme a necessidade exige; a própria Resolução 175 já foi revista diversas vezes desde a sua edição; e a reorganização da arquitetura de supervisão — o modelo Twin Peaks, com separação entre supervisão prudencial e de conduta, que enfrentaria justamente a fragmentação que o caso Master expôs — já era objeto de estudo da CVM e de diagnóstico da Fazenda antes de o STF se manifestar. O problema das autoridades financeiras não é desatenção; é capacidade, num arranjo institucional que lhes cobra resultados e lhes nega recursos.

É preciso dizer com todas as letras: a decisão do STF que manda a União rever a regulamentação da CVM será absolutamente insuficiente se não vier acompanhada de mecanismos claros para investigar e efetivamente punir autoridades públicas, inclusive as que gozam de foro privilegiado. As normas que criam esse foro — e a leitura corporativa que delas se faz — tornam todo o esforço a ser empreendido na nova regulamentação, ao menos em parte, letra morta. Pode-se exigir do gestor que identifique o “laranja” e do administrador que faça o look-through; mas, se quem tem poder de decisão sobre o mercado e sobre os agentes regulados está fora do alcance da investigação, a porta mais importante continua aberta. Não se trata de acabar com garantias funcionais legítimas, e sim de restringir o foro aos atos praticados no exercício da função, de retirar da própria corporação o monopólio da apuração sobre seus membros e de assegurar que a apuração exista de fato, com controle externo independente e com poder de sanção.

Resta um ponto que devolve o debate ao seu lugar. A lavagem de dinheiro é crime derivado: pressupõe sempre uma infração penal antecedente — a corrupção, o tráfico, a fraude, a sonegação — que gera o dinheiro a ser lavado. Todo o sistema de prevenção à lavagem, da CVM ao Coaf, atua na segunda etapa, contendo a consequência; a primeira etapa, a que produz o dinheiro, é do sistema de justiça criminal. Se os crimes antecedentes são investigados com lentidão, julgados com leniência, prescritos com frequência e punidos com penas que não dissuadem, haverá sempre dinheiro para lavar, e nenhuma regulação de mercado dará conta de contê-lo. Apontar o dedo para a CVM, último elo de uma cadeia que começa muito antes dela, não é produtivo. Produtivo é o Poder Judiciário repensar a sua jurisprudência sobre os crimes de colarinho branco — celeridade, penas proporcionais, confisco de bens, fim da prescrição e das nulidades como estratégia de defesa — e punir seriamente quem comete o crime antecedente. É a forma mais eficaz, e mais barata, de prevenção à lavagem que existe.

A lição da análise econômica do direito é simples: o criminoso escolhe o caminho mais barato. Cada vez que se aperta o banco, ele migra para os fundos; se os fundos forem apertados sem cuidar de fintechs, criptoativos e securitizadoras, ele migra de novo; e, se todos os caminhos privados forem fechados e o caminho público permanecer aberto, é por ele que o dinheiro vai passar. A resposta ao caso Master tem que ser sistêmica — e sistêmica inclui o próprio Estado. Sem isso, o que se regula é o comportamento dos fracos, e não o dos fortes.

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