Moral hazard concursal e assimetria informacional – Transferência de riscos aos credores na recuperação judicial brasileira

Ecio Perin Junior

1- Introdução

Inicialmente, cumpre mencionar que o chamado risco moral concursal surge quando a estrutura de incentivos da insolvência permite que aquele que decide sobre a atividade empresarial retenha os benefícios de determinadas escolhas, suportando, contudo, apenas parte de suas consequências negativas. A assimetria informacional amplia esse problema, pois administradores e controladores conhecem melhor a situação da empresa e conseguem, em muitos casos, dificultar a avaliação, pelos credores, do risco efetivamente assumido.

Desta forma, a combinação entre poder de decisão, informação privilegiada e exposição limitada às perdas pode converter a recuperação judicial, de instrumento de preservação da empresa que é, em verdadeiro mecanismo de deslocamento de riscos patrimoniais.

Contudo, não podemos nos olvidar de uma ressalva importante, qual seja, a de que a recuperação judicial redistribui perdas e riscos legitimamente. Deságio, carência, financiamento e alienação de ativos não demonstram, isoladamente, oportunismo, ou seja, não são, por si sós, sintomas da “doença” que aqui se pretende diagnosticar.

O problema, no nosso pensar, é a transferência evitável e insuficientemente informada de perdas, especialmente quando a estratégia adotada preserva vantagens privadas de quem controla a decisão e deteriora, por via de consequência, o valor disponível aos credores. A preservação da atividade produtiva pode justificar sacrifícios, posto que é esse o escopo da própria legislação, mas não dispensa transparência, fiscalização e controle de legalidade.

Passaremos, pois, a abordar os conceitos que, sob o ponto de vista econômico, não devem ser confundidos.

 2- Conceitos que não devem ser confundidos

Moral hazard, ou risco moral, designa um problema de incentivos, ou seja, a exposição incompleta às consequências de uma conduta, que pode estimular escolhas que impõem custos a terceiros. Mencionado termo não significa, necessariamente, desonestidade ou fraude, pois pode haver incentivos inadequados mesmo quando os agentes atuam dentro das possibilidades contratuais e legais.

Com efeito, a qualificação jurídica de uma conduta depende de requisitos próprios, distintos da descrição econômica, e essa distinção – e é esse, talvez, o ponto que mais interessa à nossa análise -, deve ser mantida ao longo de todo o raciocínio.

A assimetria informacional, por sua vez, é a desigualdade de acesso, qualidade, capacidade de verificação ou momento de recebimento de informações relevantes. Na crise econômico-financeira, essa assimetria pode envolver o caixa disponível, as garantias, determinados passivos contingentes, o valor de liquidação, os contratos com partes relacionadas (stakeholders), as premissas do plano, etc..

A desigualdade pode ser estrutural e não deliberada. Torna-se particularmente problemática, contudo, quando a informação material é omitida, apresentada de maneira seletiva ou entregue tarde demais para influenciar uma decisão, posto que é nesse momento que a assimetria deixa de ser mera contingência e passa a ser instrumento.

Outrossim, seleção adversa e risco moral também são fenômenos diversos. A primeira envolve a dificuldade de distinguir previamente agentes, projetos ou empresas de qualidades distintas; o segundo envolve os incentivos à conduta após a contratação ou a concessão de proteção.

Uma empresa inviável que se apresenta como viável ilustra, portanto, um problema de seleção e sinalização, ao passo que a adoção posterior de projeto excessivamente arriscado ilustra verdadeiro risco moral. No processo concursal, como veremos mais adiante, essas etapas se repetem a cada renegociação, financiamento e venda de ativos.

Nesse sentido, Stiglitz e Weiss[1], em clássico estudo sobre o racionamento de crédito, demonstram que, sob informação imperfeita, a elevação dos juros pode alterar a composição dos tomadores e os incentivos associados aos projetos, de modo que o mercado de crédito não se ajusta, necessariamente, apenas pelo preço. A contribuição ajuda a compreender por que o credor não resolve toda a incerteza simplesmente cobrando mais.

Cumpre ressaltar, todavia, que a aplicação dessa construção à recuperação judicial, aqui desenvolvida, é uma extensão analítica nossa, e não conclusão específica daquele artigo sobre o direito brasileiro.

A teoria dos custos de agência de Jensen e Meckling[2], por outro lado, fornece a base para examinar os conflitos entre titulares de diferentes direitos sobre a empresa, incluindo os custos associados à dívida.

O ponto relevante, no âmbito desta investigação, é que a estrutura dos direitos econômicos pode fazer com que a decisão mais atraente para um grupo não maximize o valor agregado da empresa. Passaremos, agora, a abordar as razões pelas quais a crise intensifica a transferência de riscos.

3- Por que a crise intensifica a transferência de riscos

Em um modelo simplificado, o sócio recebe o valor que exceder a dívida, enquanto o credor recebe até o limite de seu crédito, conforme o patrimônio disponível e a sua posição jurídica. Quando o valor da empresa se aproxima ou fica abaixo do endividamento, o sócio, pode ter pouco valor patrimonial adicional a perder e ainda conservar a possibilidade de participar de uma recuperação excepcional.

Essa assimetria de resultados pode favorecer apostas com maior dispersão, mesmo quando reduzem o valor esperado do patrimônio, ou seja, verdadeiras apostas feitas à custa da base de pagamento dos credores.

A formulação, repise-se, é econômica e condicional. Garantias pessoais, aportes, responsabilidades legalmente configuradas, reputação e perda do controle podem aumentar a exposição dos sócios, e, por outro lado, os credores não se tornam automaticamente proprietários da empresa em crise, nem adquirem poder geral de gestão. O interesse residual econômico e a titularidade jurídica dos direitos precisam, pois, permanecer separados na análise.

Os administradores, por sua vez, podem ter incentivos próprios. A continuidade do processo pode preservar remuneração, posição profissional e influência, mesmo quando uma venda ou a substituição da gestão seria melhor para o patrimônio; em outros casos, contudo, a manutenção da equipe evita a perda de conhecimento operacional e aumenta a recuperação dos créditos. Desta forma, a análise deve comparar alternativas concretas, sem presumir que a continuidade ou a substituição seja sempre superior.

A informação, como já dissemos, não é, sozinha, a causa da transferência. A cadeia relevante é a seguinte: o agente controla uma escolha e sua exposição às perdas é parcial; existe uma alternativa que lhe oferece vantagem privada; os credores não conseguem avaliar ou limitar adequadamente essa escolha; e, finalmente, a decisão produz ou eleva a possibilidade de redução de sua recuperação. A ausência de qualquer desses elos exige, necessariamente, a revisão do diagnóstico.

Passaremos, pois, a abordar as formas através das quais o problema se manifesta no procedimento concursal.

 4- Como o problema aparece no procedimento concursal

 4.1- Postergação da crise e consumo de patrimônio

O atraso na apresentação de informações ou na adoção de medidas de reestruturação pode permitir que a empresa consuma caixa e acumule obrigações enquanto os credores operam com uma imagem desatualizada de sua solvência, ou seja, com uma “fotografia” que já não corresponde ao organismo vivo que é a empresa.

A decisão de continuar pode preservar uma opção de recuperação para o controlador e reduzir, simultaneamente, a base de pagamento dos credores. Para demonstrar a transferência oportunista, é necessário identificar o que se sabia, quando se sabia e quais alternativas eram efetivamente disponíveis.

Contudo, nem todo prejuízo posterior prova que a continuidade era inadequada. O teste deve ser realizado com as informações razoavelmente disponíveis na data da decisão, evitando-se o julgamento retrospectivo, pois uma tentativa economicamente justificável pode fracassar, ao passo que uma tentativa oportunista pode, por acaso, ter sucesso. Resultado e qualidade da decisão são, portanto, dimensões diferentes.

 4.2- Plano baseado em premissas que não podem ser verificadas

Projeções sem reconciliação com o histórico, vendas de ativos sem estimativa fundamentada, margens incompatíveis com a operação ou receitas condicionadas a eventos não contratados, dificultam a comparação entre o plano e suas alternativas. O problema não está na existência de incerteza, inevitável em qualquer reestruturação, mas sim na apresentação de hipóteses frágeis como se fossem receitas asseguradas.

Um deságio elevado pode ser racional quando a alternativa oferece recuperação ainda menor. Inversamente, o pagamento nominal integral em prazo longo, sem remuneração suficiente e sujeito a grande risco de inadimplemento, pode valer muito pouco, ou seja, pode representar verdadeiro “calote” travestido de adimplemento.

Por isso, o exame econômico deve considerar o valor presente, a probabilidade de cumprimento, a prioridade, as garantias e os custos de execução, e a comparação precisa utilizar a mesma data e hipóteses compatíveis, sem tratar o valor contábil como valor de liquidação.

 4.3- Financiamento e alteração da exposição dos credores antigos

O financiamento durante a recuperação pode preservar as operações e aumentar o patrimônio disponível, funcionando como verdadeiro “respiro” para a empresa em crise. Pode também, por outro lado, modificar garantias e a ordem econômica de absorção das perdas.

Por isso, a pergunta útil é se o benefício incremental esperado da liquidez justifica o seu custo e os efeitos sobre cada grupo de credores, levando-se em conta as alternativas e as restrições reais.

A Lei nº 11.101/2005, disciplina o financiamento nos arts. 69-A a 69-F. O art. 69-C trata da garantia subordinada, limitada ao excesso do produto da alienação sobre a garantia original, e exclui de sua disciplina as modalidades de alienação ou cessão fiduciária.

Não se deve, pois, transpor automaticamente ao Brasil a ideia, de inspiração alienígena, de que todo DIP financing autoriza superar as garantias anteriores. O art. 69-E, por sua vez, permite o financiamento inclusive por sócios, familiares e integrantes do grupo; o vínculo, isoladamente, não torna a operação ilícita, mas recomenda o exame de conflitos, preço e destinação dos recursos.

 4.4- Alienações e operações com partes relacionadas (stakeholders)

Uma alienação pode preservar valor ao transferir a atividade a agente mais eficiente, em harmonia com o princípio da preservação da empresa. Pode também, contudo, transferir oportunidades ou ativos por preço inadequado, especialmente quando o comprador ou beneficiário mantém relação com o controlador.

Desta forma, a investigação deve alcançar o preço, a competição, os critérios de avaliação, o beneficiário final, o eventual financiamento pelo vendedor e o destino do produto da venda, pois a autorização formal e a apresentação de um laudo não dispensam a avaliação crítica de suas premissas.

A alienação de unidade produtiva isolada pode ser uma alternativa à permanência do mesmo controle, observadas as regras legais aplicáveis (arts. 50, 60, 60-A, 66 e 142, da LFRE). Não se deve pressupor, todavia, que toda venda em recuperação produza automaticamente os mesmos efeitos de uma UPI regularmente estruturada.

A separação entre preservação da empresa e preservação do empresário é, no nosso pensar, decisiva, ou seja, a continuidade da atividade pode exigir a substituição do proprietário ou da administração, como forma de manutenção da fonte produtiva.

 4.5- Transferência entre credores e entre empresas do grupo

A assimetria também ocorre entre os próprios credores. Bancos, fundos, trabalhadores e pequenos fornecedores possuem capacidades distintas para contratar assessores, examinar dados e suportar atrasos, e a fragmentação reduz o incentivo individual à fiscalização, posto que parte de seus benefícios aproveita a todos.

A participação formal em assembleia, por isso, não garante igualdade material de capacidade de análise. Em grupos empresariais, outrossim, as informações agregadas podem esconder que o valor está concentrado em uma sociedade e o passivo em outra. A consolidação processual mantém, como regra, a independência patrimonial dos devedores; a consolidação substancial, por sua vez, tem pressupostos e efeitos próprios (arts. 69-G a 69-L).

Confundi-las impede avaliar quais credores ganham ou perdem com o tratamento conjunto. Uma análise séria exige, portanto, demonstrativos por sociedade, garantias cruzadas e fluxos entre partes relacionadas, sob pena de se incluir “num único saco” realidades patrimoniais completamente distintas. Passaremos, finalmente, a abordar a resposta da legislação brasileira.

 5- A resposta da legislação brasileira

Inicialmente, cumpre mencionar que a Lei nº 11.101/2005 combina a proteção à reorganização com mecanismos de informação e controle. O art. 47 inclui tanto a preservação da empresa quanto os interesses dos credores, não fornecendo, contudo, autorização genérica para que qualquer custo seja imposto em nome da continuidade.

O art. 64, por sua vez, mantém, como regra, a condução da atividade empresarial pelo devedor ou por seus administradores sob fiscalização, mas prevê hipóteses específicas de afastamento.

A documentação do art. 51 constitui a base inicial para compreender a crise, o patrimônio e o passivo. A constatação prévia do art. 51-A, tem objeto delimitado, qual seja, as condições reais de funcionamento e a regularidade e completude documental; seu § 5º veda o indeferimento do processamento com base na análise da viabilidade econômica.

Portanto, a constatação não é auditoria integral, nem tampouco certificação de que o plano futuro funcionará.

O plano deve discriminar os meios de recuperação e conter demonstração de viabilidade econômica e laudo econômico-financeiro e de avaliação dos bens e ativos, conforme o art. 53. A exigência de documentos, contudo, não resolve o problema quando as premissas permanecem opacas, pois a utilidade informacional depende de consistência, de possibilidade de verificação e de entrega em tempo útil para a deliberação.

O art. 22 atribui ao administrador judicial deveres de fiscalização, informação e acompanhamento das negociações, inclusive quanto à veracidade e conformidade das informações prestadas pelo devedor. A Recomendação CNJ nº 72/2020, por seu turno, aborda a padronização de relatórios.

A leitura econômica dessas regras é que a informação precisa ser convertida em material comparável e acessível, e não simplesmente acumulada nos autos. Mencionada recomendação é instrumento de orientação administrativa e não substitui, evidentemente, os deveres legais.

O administrador judicial não assume ordinariamente a gestão, nem garante o sucesso do empreendimento. A manutenção da administração deve ser acompanhada de fiscalização efetiva, sob pena de concentrar informação e decisão no mesmo agente sem contrapesos suficientes, o que, como já dissemos, é exatamente o terreno fértil do risco moral.

Nesse diapasão, o art. 64 alcança, entre outras hipóteses, o dolo, a simulação ou a fraude contra credores, a descapitalização injustificada e a recusa de informação aos sujeitos indicados na lei. Seu emprego depende da configuração da hipótese legal, e não da simples existência de crise.

O art. 66 restringe a alienação ou oneração de bens e direitos do ativo não circulante após a distribuição do pedido, ressalvadas as vias legais de autorização. Esse controle pode reduzir o esvaziamento patrimonial, muito embora não elimine todas as decisões operacionais arriscadas.

Os arts. 56 e 58, por sua vez, organizam a deliberação e a concessão, inclusive as alternativas legalmente previstas para planos de credores e a aprovação judicial em condições específicas. Não existe, pois, poder geral dos credores para impor qualquer reestruturação fora desses requisitos.

Na falência, a ineficácia de certos atos e a revogação de atos fraudulentos, previstas nos arts. 129 e 130, enfrentam os problemas de recomposição patrimonial. São institutos com pressupostos distintos, ou seja, não se deve exigir fraude onde a lei prevê ineficácia objetiva, nem presumir que toda operação desfavorável satisfaça os requisitos da ação revocatória.

Essas respostas posteriores complementam a prevenção, mas a recomposição pode ser tardia e custosa, como é cediço na prática forense.

 6- Conclusão

Em conclusão, pode-se perceber que a assimetria informacional pode facilitar a transferência de riscos aos credores quando se combina com incentivos assimétricos e com o controle da decisão. Ela reduz a capacidade de distinguir a reorganização viável da postergação destrutiva, dificulta precificar as concessões e pode encobrir operações que preservam vantagens privadas, muito embora não se trate de consequência necessária de toda recuperação judicial.

A resposta institucional, portanto, combina informação verificável e tempestiva, fiscalização proporcional, alinhamento econômico e meios de reação. A transparência isolada pode revelar o conflito sem resolvê-lo; a substituição da gestão ou a exigência de aportes, isoladamente, tampouco elimina a incerteza.

Desta forma, o parâmetro a ser observado é o de preservar valor e atividade viável com uma distribuição de riscos juridicamente admissível e economicamente compreensível, ou seja, uma distribuição que não converta o processo recuperatório em instrumento de deslocamento de perdas, mas que o mantenha, em última análise, a serviço da preservação da empresa, da manutenção da fonte produtiva, da arrecadação de tributos e da circulação de bens ou serviços, como forma de dignificação da pessoa humana.

7- Bibliografia:

JENSEN, Michael C.; MECKLING, William H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, p. 305–360, 1976.

STIGLITZ, Joseph E.; WEISS, Andrew. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review, v. 71, n. 3, p. 393–410, 1981.

[1] Cfr. STIGLITZ, Joseph E.; WEISS, Andrew. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review, v. 71, n. 3, p. 393–410, 1981.

[2] Cfr. JENSEN, Michael C.; MECKLING, William H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, p. 305–360, 1976.

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