Marcelo Godke
Durante anos, o mercado de criptoativos nos Estados Unidos viveu sob uma pergunta aparentemente simples, mas juridicamente explosiva: afinal, determinado token é um valor mobiliário, uma commodity, um meio de pagamento, uma infraestrutura tecnológica ou algo ainda não inteiramente capturado pelas categorias tradicionais do direito financeiro?
A pergunta parece acadêmica, mas certamente não é. Tem efeitos práticos diretos de acordo com a lei a regulamentação de mercado de capitais vigentes. Dela dependem o regulador competente, o custo de observância, o regime de divulgação de informações, as regras de custódia, a responsabilidade dos intermediários, a possibilidade de listagem em plataformas de negociação e, em muitos casos, a própria viabilidade econômica de um projeto.
Essa indefinição produziu um ambiente regulatório peculiar. De um lado, inovação, capital, tecnologia e novos modelos de negócio. De outro, insegurança jurídica, litígios, arbitragem regulatória, enforcement agressivo e projetos migrando para jurisdições percebidas como mais previsíveis. No mercado de capitais, incerteza jurídica também é custo, e quando o custo fica alto demais, ele não desaparece, já que é simplesmente repassado, precificado ou exportado.
É nesse contexto que deve ser compreendido o Digital Asset Market Clarity Act of 2025, conhecido como “CLARITY Act”, atualmente em trâmite nos Estados Unidos da América. O projeto de lei foi aprovado pela House of Representatives em 2025 e, em maio de 2026, avançou no Comitê Bancário do Senado, seguindo agora para o plenário. Ainda não é lei, mas seu avanço é sobremaneira relevante porque revela uma tentativa do Congresso norte-americano de substituir a regulação que gere incerteza, enforcement e disputa jurisdicional por uma arquitetura legislativa mais previsível para ativos digitais.
O ponto central não é liberar ou regulamentar tudo o que se refere aos criptoativos, pois tal leitura seria extremamente pobre e inadequada. O ponto é organizar juridicamente o mercado, com maior previsibilidade jurídica. O CLARITY Act busca estabelecer quem regula o quê, quais ativos digitais se aproximam de valores mobiliários, quais podem ser tratados como commodities digitais e quais obrigações devem recair sobre intermediários, plataformas, emissores e demais participantes.
A grande disputa norte-americana é, em boa medida, uma disputa de competência. A Securities and Exchange Commission, a SEC, tende historicamente a examinar muitos tokens sob a lógica dos valores mobiliários, especialmente por meio da figura dos chamados “investment contracts”, cuja análise embasa-se no bastante conhecido “Caso Howey”. Já a Commodity Futures Trading Commission, a CFTC, aparece como reguladora natural de commodities digitais e de determinados mercados à vista ou derivados associados a esses ativos. É importante ressaltar que, no Brasil, tal divisão (estrutural e regulatória) não existe, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, basicamente, regular, supervisionar e fiscalizar ambos os mercados.
Já nos Estados Unidos da América, tal divisão tem relevada importância porque a classificação jurídica de um ativo não é mera classificação desarrazoada. Se um token for tratado como valor mobiliário, ele poderá atrair exigências de registro prévio, auditoria, prospecto, disclosure, regras de oferta pública, deveres de intermediários e todo o aparato clássico de proteção do investidor. Se for tratado como commodity digital, poderá cair em outra lógica regulatória, com maior ênfase em integridade de mercado, supervisão de plataformas e repressão a fraude e manipulação.
O debate, portanto, não é entre regular ou deixar de faze-lo. É, na verdade, entre regular por categorias claras ou regular por aproximações sucessivas, processos administrativos e decisões judiciais. Durante anos, boa parte da política regulatória americana para criptoativos foi construída por investigações, ações de enforcement e disputas nos tribunais, mas o CLARITY Act sinaliza uma inflexão institucional, em que o Congresso americano tenta ocupar o espaço que ficou entregue à interpretação das agências e à criatividade — nem sempre previsível — da litigância.
Isso é claramente relevante. Afinal de contas, temas de estrutura de mercado não deveriam depender apenas de enforcement casuístico. Em mercados complexos, com bilhões de dólares em circulação, investidores de varejo, instituições financeiras, stablecoins, protocolos descentralizados e ativos tokenizados, a lei deve fornecer as linhas mestras claras e seguras. O enforcement, logicamente, continua sendo absolutamente necessário, mas deve operar dentro de um mapa claro e minimamente desenhado. Multar sem mapa pode ser eficiente no curto prazo, mas raramente constrói um mercado robusto no longo prazo.
Os efeitos econômicos positivos oriundos do aumento da clareza – e da segurança jurídica, portanto – tendem a ser expressivos. Regras mais previsíveis tendem a reduzir custo de compliance, facilitar a entrada de capital institucional, diminuir o risco jurídico de listagem de tokens e aproximar bancos, corretoras, exchanges, fintechs e gestores de recursos. Também podem favorecer a tokenização de ativos financeiros tradicionais, desde que fique claro que colocar um ativo em blockchain, por si só, não o transforma “magicamente” em outra coisa. Uma ação tokenizada continua sendo uma ação. Um título de dívida tokenizado continua sendo um título de dívida. A tecnologia muda a infraestrutura, mas não necessariamente a natureza jurídica do ativo.
Há, ainda, uma dimensão competitiva. União Europeia, Singapura, Hong Kong e Emirados Árabes têm buscado oferecer regimes mais claros para ativos digitais. Os Estados Unidos da América, que, por décadas foram o centro gravitacional da inovação financeira, não querem assistir passivamente à migração de talentos, capital e infraestrutura para outras jurisdições.
Mas seria ingênuo tratar o CLARITY Act como solução milagrosa. O projeto também levanta críticas relevantes. A primeira é o risco de captura regulatória pela indústria de criptoativos. Quando um setor cresce rapidamente, mobiliza capital político e demanda uma lei própria, sempre existe o risco de que a legislação acabe refletindo mais as necessidades do setor regulado do que as necessidades do mercado como um todo.
A segunda crítica diz respeito à proteção do investidor. Ao deslocar determinados ativos digitais para fora do perímetro tradicional da SEC, o legislador pode reduzir custos regulatórios, mas também pode enfraquecer mecanismos historicamente associados à transparência, à responsabilidade de emissores e à repressão de ofertas irregulares. A linha entre eficiência e desproteção pode ser bastante tênue.
Há, ainda, preocupações com lavagem de dinheiro, sanções, fraudes, conflitos de interesse, manipulação de mercado e stablecoins com características econômicas próximas a depósitos bancários. Se uma stablecoin promete estabilidade, liquidez e eventualmente remuneração, ela começa a competir com funções bancárias clássicas. Nesse ponto, a discussão deixa de ser apenas tecnológica e passa a tocar temas sensíveis de estabilidade financeira, proteção de depositantes e política monetária.
E o Brasil?
O Brasil não está parado. A Lei nº 14.478/2022 estabeleceu diretrizes para a prestação de serviços de ativos virtuais e preservou a competência da CVM quando o ativo tiver natureza de valor mobiliário. O Banco Central, por sua vez, avançou na regulação das prestadoras de serviços de ativos virtuais. A CVM, desde o Parecer de Orientação nº 40, tem indicado que criptoativos podem ser valores mobiliários quando representarem digitalmente valores mobiliários típicos ou quando se enquadrarem no conceito de contrato de investimento coletivo.
A lógica brasileira, portanto, já contém uma repartição funcional. O Banco Central supervisiona prestadores de serviços de ativos virtuais dentro de seu perímetro regulatório. A CVM atua quando o ativo digital tiver natureza de valor mobiliário. Nos Estados Unidos, a tensão central se dá entre SEC e CFTC. Em ambos os casos, porém, a pergunta essencial é a mesma: quando um ativo digital deve ser tratado como produto financeiro, valor mobiliário, commodity, meio de pagamento, infraestrutura de mercado ou simples tecnologia?
O Brasil deve se atentar ao CLARITY Act não para copiá-lo mecanicamente, mas para aprender com seus acertos e evitar seus excessos. Copiar modelos estrangeiros sem adaptação institucional costuma ser um atalho elegante para problemas locais. O Brasil tem estrutura regulatória própria, tradição jurídica distinta, mercado de capitais menos profundo, sistema bancário mais concentrado e histórico relevante de inovação regulada, como se viu com o Pix, o Open Finance e a agenda fintech do Banco Central.
A tese brasileira deve ser equilibrada. O país precisa evitar dois erros opostos. O primeiro seria regular criptoativos como se tudo fosse valor mobiliário. Isso sufoca inovação, aumenta custos desnecessários e empurra bons projetos para fora do país. O segundo seria tratar criptoativos como se fossem apenas tecnologia neutra. Isso ignora riscos reais de intermediação, custódia, assimetria informacional, manipulação de mercado, conflito de interesses e perdas para investidores.
A solução está em uma regulação funcional, proporcional, tecnologicamente neutra e baseada em riscos. Funcional, porque deve olhar para o que o ativo ou serviço faz economicamente, não apenas para o nome que recebe. Proporcional, porque não se regula uma pequena aplicação experimental como se regula uma infraestrutura sistêmica. Tecnologicamente neutra, porque a lei não deve privilegiar uma tecnologia específica. Baseada em riscos, porque o grau de intervenção deve acompanhar os riscos de perda, fraude, alavancagem, iliquidez, concentração e impacto sistêmico.
O CLARITY Act, enquanto modelo para o Brasil, torna-se importante não porque encerra todas as dúvidas. Ele não encerra. Provavelmente criará novas. Seu mérito está em reconhecer que mercados digitais não podem depender eternamente de improviso regulatório. O desafio é transformar inovação em mercado, mercado em confiança e confiança em desenvolvimento financeiro.
Para o Brasil, a lição é direta: regular criptoativos não significa escolher entre entusiasmo ingênuo e repressão preventiva. Significa construir um regime que proteja o investidor sem matar a inovação; que crie segurança jurídica sem capturar o mercado; e que compreenda que, na economia digital, a fronteira entre valor mobiliário, commodity, meio de pagamento e infraestrutura financeira tornou-se muito menos óbvia do que era no século XX.
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